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中信建投:城鎮化與居民潛在住房杠桿

時間:2018-12-04 11:55:42 來源:本站 閱讀:3580201次

利率高企),總供求做出應激調整的靈敏度。債務水平的升高可以來自于對信貸的需求或供給的擴張,或者二者一起驅動。需求方面,

  1.2 美國城鎮化與居民加杠桿的歷史經驗

  進入20世紀以來,美國城鎮化的進程呈現出兩個特征,第一,在速度上比起工業化時代有所放緩,1920年至1990年間,城市人口占比由51.2%溫和增長至61.6%,其中,大蕭條后的1930-1940年,城鎮化率的增長幾近停滯。第二,郊區化趨勢加強,表現在大都市數量和大都市人口份額的增長,20世紀后半葉,城市的區域分布更加平衡(美國東北部份額縮小而中西部、西部上升),地區間不同城市的經濟結構規模也開始迅速趨同。與此同時,隨著人口遷出市中心,大都市圈的概念開始取代傳統定義的城市用地。

  房價和新房銷售顯著攀升,在1972年住宅公寓市場泡沫破裂后經歷了一輪去杠桿的過程。而對比來看,在1995年開始的新一輪擴張周期內,城鎮化增速雖然低于1967-1972年,但與此同時美國政府通過長期以來對政府資助企業所發行的債券的隱性保證來支持二級抵押市場,在2006年,次級貸款已達到了貸款總額的25%。這一輪的房地產擴張周期中,房價和居民杠桿攀升至歷史高點,按揭貸款在居民總負債中占比持續增長,在泡沫破裂前夕高達73%。隨著按揭貸款的比例上升,2004年至2008年,美國居民債務償付率與杠桿率同時攀升,償債負擔不斷加重,推動美國債務周期逐步見頂。

  居民部門的房貸違約引發次貸危機爆發,從居民的角度來看,如果不大幅減少消費,則面臨著減少儲蓄或調整債務結構兩種選擇,當居民行使這兩種方法的能力受限時,便不得不減少消費支出,進而導致總需求和國民收入的下降,進一步加重了居民的債務與償債負擔?,F有杠桿水平越高,貸款投向的資產流動性越差(如房貸、學生貸款在總負債中的比率越高),債務償付負擔對于利率的變化越敏感(如貸款中浮動利率貸款比重越大),那么居民調整其債務結構的空間也就越小。另一方面,由于收入較低的居民債務償付負擔相對沉重,而且獲得新的貸款更加困難,而美國邊際消費傾向較高的正是這些信用評分較低的居民,因此債務總量在不同收入水平、財富水平家庭之間的分配也使得居民部門負債水平對消費的抑制作用凸顯,經濟增長加速回落。經濟危機后,新一輪去杠桿化過程開啟,美國居民負債在2016年降落至低點。

  

  中國居民部門的加杠桿周期或仍未結束,我們的測算顯示當前中國居民部門的杠桿率和債務償付率仍延續了2009年以來的上行趨勢,當前居民部門的季調杠桿率已經超過52%、債務償付率也超過了5%。居民部門的杠桿變化同本輪金融周期的波動相關性較高,本輪金融大周期的每一次短周期擴張都對應了居民部門的加杠桿活動,我們認為購房貸款是導致杠桿增量與金融周期波動共振的主要原因。

  居民加杠桿最主要的用途是住宅購置,從居民部門貸款結構來看,絕大部分住戶貸款都是中長期貸款,中長期住戶貸款又以消費貸款為主。房貸占居民貸款存量的一半以上,如果考慮“首付貸”等影子銀行業務,購房貸款在居民債務中的比重可能更高。購置住房不僅直接通過房貸導致居民部門加杠桿,也可以通過刺激其他耐用消費品的購置,促使居民部門中長期消費貸款增加。我們的金融周期指標包括了信貸成分和房價成分,房價上漲從需求端促進居民部門加杠桿動機,信貸擴張從供給端提高居民部門加杠桿能力,因此金融周期的波動同居民部門杠桿變化具有較高的正相關性。

  未來居民部門加杠桿的主要動力或仍在房地產。我們的測算顯示,盡管近期房地產銷售總體不強,但居民消費支出中投向居住的比例卻出現了連續10個季度的同比上升。居住支出包括房租、水、電、燃料、物業管理等方面的支出,也包括自有住房折算租金,2018年前三季度,居住項目拉動居民支出增速2.2個百分點,增量支出中超過三分之一的比重投向了居住,是拉動居民支出增長最主要的分項。因此我們認為居住需求仍是“人民對美好生活向往”的重要組成部分,剛需和改善型購房則是居住需求的最終實現方式。我們的測算顯示,近十年來房貸對居民加杠桿的貢獻率領先于居民杠桿的同比變動,居民部門杠桿在2009、2016兩次大幅上升之前,房貸對居民加杠桿的貢獻率都超過了70%,意味著只有房貸拉動才能導致居民部門大幅加杠桿。

  2.2土地財政的催化

  當前中國的房地產市場中,一級市場尚占據比較大的比例,整個產業鏈通過政府出讓土地獲得收入,開發商購買土地建樓,居民購買,銀行提供開發貸款和住房抵押擔保貸款的模式帶動。其中,地方政府對于土地出讓收入的依賴度較高,房價中的土地價格占比約25%,房價高企在一定程度上是產業鏈主要利益方取得利益和規避風險造成的必然。并且,在這個過程當中住房被較富裕的階層作為一種財富儲存的形式,而房價的上漲又加劇了貧富的分化,在這個模式下,住房資源的分配不均衡也成為固有的問題。

  土地出讓收入是政府部門重要的資金來源,相當于地方政府財政收入的50%左右,其中住宅出讓用地價款可能是其中的重要部分,我們的測算顯示2016年的房地產牛市中,近七成的地方土地出讓收入可能與住宅用地有關。土地收入為地方政府的基建提供了資金來源,從歷史數據看,40%以上的土地收入被用于基建。綜合考慮預算資金、土地財政資金和其他政府基金,與政府直接相關的基建支出可能貢獻了近年30%左右的基建投資資金來源。如果僅考慮城鎮化所需的城市市政公用設施建設,那么土地財政的重要性可能更高,在某些年份可能貢獻了市政基建70%的資金來源,從而催化了中國的城鎮化進程和人口的轉移。一方面,以出讓土地為目的,地方政府首先需要投入資金進行必要的基礎設施建設,如城市交通運輸、信息網絡、水電氣等。如果作為工業用地,則需要進一步建工業園、開發區等,如果作為居住用地,則需要建設住宅區,并相應地發展餐飲業、零售企業、文化體育與傳媒,教育等,進而加速城市建成區面積的迅速擴張,我國也因此呈現出土地城鎮化快于人口城鎮化進程的特征。另一方面,城市工業園的發展創造就業機會,吸引農村人口向城鎮轉移。此外,建設新的城鎮過程中,拆遷也使得農村人口轉移到城鎮。

GDP增速持平,2010年后中國居民儲蓄傾向進入下降趨勢,根據歷史均值假設年均下降約1個百分點。

  制約未來城鎮化率提高的因素可能在于人口自然增長率的下降。從歷史數據看,鄉村人口自然增長數量在1963-1970年出現高峰,與1979-1984年城鎮化轉移人數的高峰相16年左右;鄉村人口自然增長量在1984-1987年的高峰與2007-2010年城鎮化轉移人數的高峰相差23年。我們認為這可能是由于高峰年份出生的鄉村人口,在成年后通過入學、就業等方式進入城鎮,成為新市民,導致城鎮人口高增。假設具備進城能力的鄉村人口平均年齡20歲,同時考慮到鄉村人口自然增量與城鎮化轉移人數的差距,假設單位鄉村人口進城共計帶動2人從農村轉移到城市,測算顯示隨著鄉村人口的自然增量下降,未來從鄉村轉移到城鎮的人口規模對城鎮化率的拉動可能會收窄。城鎮化水平或在2029年實現70%的政策目標,同期新市民和城鎮人口自然增長(假設自然增長率0.5%)對城鎮化率的拉動可年下降至每年0.8個百分點??紤]到未來城鎮化率可能的下降,假設基準情形中預測期內中國的城鎮化率年均增長1.0個百分點,低于近幾年每年的城鎮化率增量,城鎮化率在2019、2029年分別達到60%、70%,能夠稍微提前完成政策目標。

  為了便于比較,我們在基準情形的基礎上修改了部分預測參數。在高杠桿情形中,平均首付比例降至40%。在低增長情形中,名義GDP年均增速降至7%。在慢城鎮化情形中,年均城鎮化率增長0.8個百分點。在線性達標情形中,每年的城鎮化率增量在歷史平均水平(1.2個百分點)的基礎上線性衰減,在2030年達到70%后停止衰減。

  關于城鎮化新市民購房所導致的居民杠桿潛在增量,我們的測算顯示,基準情形下居民部門杠桿率年均增長1.2-1.3個百分點。如果降低首付比例,高杠桿情形下居民部門杠桿率年均增長2.5-3個百分點。低增長情形中,盡管居民購房支出和貸款規模下降,但由于分母端收入減少,居民的杠桿率增量相比基準情形更高,在某些年份達到1.5個百分點。如果城鎮化年均增速放慢,居民杠桿率增量也會降至每年1個百分點左右。在線性達標情形中,由于城鎮化率逐年減速增長,居民杠桿率增量前高后低,但每年上升幅度有限,不超過1.5個百分點。同基準情形相比,慢城鎮化和線性達標情形由于更低的年均城鎮化增速,居民杠桿率上升幅度通常更窄;低增長情形居民杠桿上升較快,但對基準的偏離不大;高杠桿低首付模式則會導致居民杠桿率大幅上升。

  根據歷史數據,假設房貸在居民債務中占比55%,測算居民部門杠桿率可能達到的潛在水平?;鶞是樾沃谐擎偦试?029年達到70%,居民部門杠桿率上升至78.5%,相當于美國在2002、2016年的水平。在高杠桿情形中,居民部門杠桿率在2027年就可能超過美國次貸危機前的峰值,城鎮化率達到70%時進一步攀升至111.5%。低增長情形中,城鎮化率達到70%時居民部門杠桿率80.9%,相當于美國2003、2014年的水平,高于基準情形。高杠桿和低增長都會導致居民杠桿率超過基準情形,但低增長情形中居民杠桿率的增長仍相對溫和可控,即使保持上升趨勢到2035年,居民杠桿率仍未超過美國次貸危機前的峰值,而高杠桿情形下居民杠桿率存在大幅上升、失控進而引發債務危機的風險。因此我們認為,

  關于居民債務-可支配收入比可能達到的潛在水平,基準情形下當城鎮化率達到70%時,居民債務-可支配收入比達到127.0%,相比2018年上升約40個百分點。高杠桿情形下城鎮化率達到70%時,居民債務-可支配收入比達到180.5%,超過2018年水平的兩倍。低增長情形下70%城鎮化率對應的居民債務-可支配收入比130.9%,高于基準水平。慢城鎮化、線性達標情形分別在2032、2030年達到70%的城鎮化率,各自的居民債務-可支配收入比與基準情形基本一致。

(文章來源:中信建投)

(原標題:【中信建投 宏觀】長安居大不易:城鎮化與居民潛在住房杠桿——【虛實之間】系列之九)

(責任編輯:DF010)

摘要:傳習錄,傳動比,傳國玉璽,蔡少芬 張晉,蔡岳勛,蔡希有
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