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【華創宏觀·張瑜團隊】利率“四驅車”駛向何處?——宏觀四視角框架

時間:2019-10-10 12:24:43 來源:本站 閱讀:3578335次

  前言

  通脹超預期升溫與MLF利率調降預期落空的沖擊下,長端利率有所抬升。后續來看,債市利率是否還有繼續下降空間?還是受通脹因素干擾進入調整期?我們認為當前利率驅動實為“四輪驅動”模式,需從名義增長、貨幣供需、資金配置和外資增量四個角度進行宏觀全方位分析。

  四驅模式如何驅動利率?從經濟增長來看,經濟名義增速的變化基本同步于利率變動。于宏觀視角而言,一國經濟的名義增速決定了資本可能的回報率。從貨幣供需來看,社融-M2反映了社會中貨幣的供需矛盾,與利率走勢正相關,領先2個季度。從資金視角來看,以超儲率衡量銀行配置資金的變化,以權益風險溢價(ERP)衡量其他金融機構配置的動因。從外資視角看,匯率調整后的中美無風險套利息差是影響境外機構增持利率債的重要因素。

  歷史回顧,究竟誰是驅動利率的主輪?復盤來看,要跑出債市的趨勢性行情,名義增長速度、貨幣供需矛盾兩者缺一不可,是決定行情的“主驅動輪”和必要條件;資金配置、外資力量邊際影響利率走向,是影響行情的“副驅動輪”和催化條件。而當利率出現階段性波動時,多是基本條件節奏調整,或是催化條件短期干擾所致。2010-2011年滯脹格局下市場關注的焦點在經濟增長和通脹高企兩個問題間來回切換,資金面在期間干擾了市場節奏,但其變化并不足以形成市場的逆轉。

  綜合四個維度來看,短期而言,債市存在上行風險兩個主輪驅動方向調整——除了通脹沖高抬升短期名義增速之外,資金供需上前期擴大的社融-M2也將牽引利率上行。兩個副輪驅動力減弱——收縮的中美無風險套利息差顯示增量外資可能減小。此外,平穩的超儲率和停留高位的ERP亦顯示利率債相對權益的配置價值回落,增量配置動力不強。

  中期來看,后續利率仍有調降可能,但下調空間存在不確定。主輪驅動力看,名義增長上,明年1月CPI高點確認后,通脹沖高預期落地,實際經濟增速將再次成為影響名義利率的主因,而在今年信貸搶資產、財政前傾、地產超預期和貿易戰搶出口所形成的高基數效應下,明年一季度經濟增長依然承壓。貨幣供需上,8-9月份社融-M2再度回落的趨勢或為明年春節后利率下行創造短暫窗口。副輪驅動力看,增量外資上,美國內生需求已經初步回落,且美聯儲率先降息,而我國內生需求下行斜率已經趨緩,中美利差仍有上升空間。

  長期而言,明年一季度利率下行行情能否延續到三季度,仍要看二季度政策選擇。我們預計明年年中大概率迎來宏觀基本面的“第三驗證期”,逆周期政策是否加碼需看上半年經濟下行壓力相機抉擇。

  因此,短期內利率受通脹干擾抬升的幅度越大,或意味明年一季度債市空間越大節奏越猛,若短期內利率調整有限,則后續債市機會較小節奏緩慢。此外,未來本輪債牛大概率將溫和式收尾,經濟增速大幅反彈或貨幣政策大轉向的概率較低。建議投資者“短期調整即倒金字塔式配置,不調整輕易不下車”。

  風險提示:豬肉價格超預期下跌,逆周期政策力度超預期

  目錄

  報告正文

  

  分析利率的“四輪驅動”模式

  中國債券市場在過去數十年的發展中經歷了天翻地覆的變化,市場對于利率的分析范式也經歷了歷史變遷。我們認為當前利率實為“四輪驅動”模式,分析利率走向存在較為有效的四個宏觀視角,通過對名義增長、貨幣供需、資金配置、增量外資四個角度進行宏觀全方位分析有利于投資者在復雜的市場情境中把握利率行進的方向 。

  毋庸置疑的是,經濟增長的基本面分析是研究利率變化的基礎,是利率“四驅車”的發動機。從生產角度看的經濟名義增長速度,以及從金融角度看的經濟體貨幣供需缺口,正是經濟基本面這一枚硬幣的正方面,兩者是決定利率長期趨勢的“主輪”。其次,資金力量在邊際上影響了利率的變化幅度和持續度,是利率行進的“副輪”之一,在短期內對市場行情形成干擾或是助推。同時,伴隨中國債券市場的改革開放,外資對于國內利率走勢也形成一個不容忽視的力量,是利率行進的“副輪”之二。而貨幣政策對于債市利率的影響,則是通過價格調控和數量調控兩種手段,以降息促進社會投融資活力,以降準和公開市場操作等手段投放流動性,作用于這四個方面,并進一步影響利率走勢。

  1、領先觀測企業庫存周期

  從經濟增長來看,經濟名義增速的變化基本同步于利率變動。于宏觀視角而言,一國經濟的名義增速決定了資本可能的回報率,一國經濟發展越快,資本可能的回報越大,利率也越高;一國經濟發展越差,資本可能的回報越小利率越低 。

  而經濟名義增速,又可進一步分為實際經濟增速與通脹變化,通脹的變化又需要從CPI(消費部門)和PPI(生產部門)兩個角度綜合看待。我國債券利率分析,雖然早在21世紀初就已經認識到名義增長對于利率定價的重要性,但分析范式卻經歷了從局部到全面的過程。2008年之前,經濟實際增長始終保持在長期上行通道上,市場對于名義增長率的變化基本簡化于CPI的波動。2008-2013,全球金融危機和中國逆周期調控的周期波動下,GDP實際增速和相關基本面分析的重要性凸顯,市場的分析范式轉為“基本面+CPI”的雙輪驅動模式。2014年-2018年,PPI打破了與CPI同步運行的傳統,CPI波動趨緩,而PPI則經歷了產能過剩到供給側改革的周期波折,其對于名義增速的意義方為市場所認識,“CPI+PPI+工業增加值→名義增長→債市利率”的分析范式方為成熟。

  2、貨幣視角:以社融-M2缺口看債市利率

  從貨幣供需來看,把貨幣視作商品,需求大于供給,商品價格上漲,即利率(貨幣的價格)上漲;需求小于供給,商品價格下跌,則利率(貨幣的價格)下跌。把社會融資需求看作對貨幣的需求,把廣義貨幣看作貨幣的總供給,則社融-M2反映了社會中貨幣的供需矛盾,對于債市利率的走向具有明確指導意義。

  根據既往經驗,社融-M2缺口確與利率走勢正相關,并基本領先于利率走勢2個季度。2012年之前,市場對于貨幣需求、融資需求,簡單理解為信貸需求。但2012年開始,伴隨表外融資和直接融資的蓬勃發展,社融指標成為市場關注的焦點。

  3、資金視角:以超儲率與ERP看配置力量

  如果說前兩個視角決定了利率運行的方向,資金力量則在邊際上影響了利率的變化幅度和持久度,往往是行情爆發的催化劑。首先,以超儲率衡量銀行配置資金的變化。商業銀行是債市配置資金的重要力量,國債及證金債托管量中商業銀行占據了近65%。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度,反映了銀行邊際能夠增加的配置力量的強弱。此外,以權益風險溢價(ERP)衡量其他金融機構配置的動因。ERP衡量了投資者在股票中獲得的高于無風險投資(以利率債為代表)的收益,ERP越高,資金邊際增加債市配置的力量越弱,ERP越低,資金邊際增加債市配置的動因越強,即所謂的“股債蹺蹺板”效應。

  根據歷史經驗,超儲率與ERP均與十年期國債收益率存在較為顯著的負相關關系。例外的是在2014-2015年,出現了ERP和利率正向變動的情景,即出現了“股債雙牛”,這是極為寬松的貨幣政策導致的,彼時超儲率回升,銀行間回購利率處于下行通道中。因此,我們強調在資金配置分析中,以超儲率為首要前提,ERP為第二要素。同時應當看到,資金力量可能在短期內干擾甚至助推市場行情,但難以根本改變利率運行的趨勢,這一點我們將通過后續的歷史復盤進一步認證。

  4、外資視角:無風險套利息差看增量外資

  從外資視角看,匯率調整后的中美無風險套利息差是影響境外機構增持利率債的重要因素。2016年Q1-Q3、2018年Q2、2019年6月以來,中美無風險套利息差沖高期間,境外機構增持規模明顯增加。而中美無風險套利息差,又由息差收益和套利成本共同決定。在匯率存在較大貶值壓力,外匯資金面臨大量流出風險時,央行常選擇在外匯衍生品市場壓低掉期點以降低套保成本,保留外資套利空間,吸引外資流入,同時也對國內利率債形成額外的配置力量。但毫無疑問的是,站在更長期的角度,排除匯率波動,中美不同的經濟周期背后所反映的中美利差才是決定境外資金長期配置國內利率債的根本。

  

  復盤歷史:誰是驅動利率的“主輪”

  回顧歷史利率走勢,要跑出債市的趨勢性行情,名義增長速度、貨幣供需矛盾兩者缺一不可,是決定行情的“主驅動輪”和必要條件;資金配置、外資力量邊際影響利率走向,是影響利率行情的“副驅動輪”和催化條件。而當利率出現階段性波動時,多是“主輪”節奏調整,或是“副輪”短期干擾所致。

  (一)趨勢性牛/熊大勢:基本面為基石,多因素共振造勢

  分析過往長端利率的幾輪趨勢性牛市及熊市,不論觸發因素為何,以名義增長和貨幣供需為核心的基本面趨勢是必要條件。期間若能有配置資金和外資增量錦上添花,那么往往會出現利率的單邊上漲和下跌行情。2004-2005,2007-2009,2013-2018年的利率走勢均為此類情景——

  1、 2004-2005

  2004年利率持續沖高:1)名義增長方面,通脹因素和經濟增速所決定的名義利率在2004年中沖至高點引領長端利率上行。2003年底CPI破3,并在2004年趨勢性上行至高點5.3%,PPI亦步亦趨。同時經濟過熱,工業增加值增速最高超過18%。2)貨幣供需方面,需求端信貸需求持續強勁,銀行委外貸款、未貼現票據屢次沖高,反映實體經濟融資需求火熱。但供給端,伴隨宏觀調控政策4月開始出臺,4月11日宣布上調法定存款準備金率0.5個點,M2增速較社融更早的開始下行。貨幣供需的不平衡,更助推了名義利率沖高下的市場恐慌情緒,利率上調幅度較基本面定價所反映的調整幅度更深。3)而下半年雖然定價機制、貨幣供需所反映的利率高點已過,但資金面的持續收緊(一年期央票的發行利率上行)以及貨幣政策加息,幾度打斷了利率依據基本面的調整,使得利率持續在高位盤桓至2004年末。

  2005年利率下行的大牛市:1)名義增長方面,2004年末CPI即在高基數影響下連續2個月大幅走低,工業增加值增速業已回落。決定利率高位震蕩的基本面因素已經明確不再。2)貨幣供需方面,為對匯改提供支持,央行屢次暫停3年期央票發行,同時外匯儲備繼續保持高增,維持了較高的貨幣供給,但社融需求回落,貨幣供需的緊張較2004年明顯緩解。3)資金方面,銀行間資金極度充裕,一年期央票利率快速回落至歷史低點,配置力量極強。

  2、2007-2009

  2007上半年利率持續上行:1)名義增長方面,經濟增速開年超預期,CPI自2006年底破3以來持續沖高,PPI也同樣不甘示弱,名義利率直線上行;2)貨幣供需方面,實體經濟過熱,融資需求活躍,社融增速抬升逾3個百分點,但同期3年央票重啟發行,上調準備金利率等政策,變相收縮流動性,經濟體資金供需趨緊,指引利率上行;3)資金配置方面,股市牛市以及IPO抽離債市二級市場流動性,配置資金薄弱,資金回購利率屢次突破新高。

  2008年下半年利多因素共振:1)名義增長方面,美國金融危機對國內經濟的影響顯現,工業增加值同比下半年出現斷崖式下跌,2003年以來首次跌破15%; 2)貨幣供需方面,社會融資需求回落,社融-M2缺口開啟收縮。3)資金方面:一則央票發行力度較上半年明顯減緩,銀行超儲率初步企穩回升,二則股市持續下跌,交易型資金積極地從權益市場轉入債券市場;貨幣政策直至10月出現轉向,貸款利率及存款準備金利率“雙率齊降”,配合央票發行規模收縮,銀行流動性充裕,短端利率快速下行,長端跟隨下行打開了空間。

  2009年利率溫和回升:1)名義增長方面,經濟增長回暖,前期PMI、發電量等前瞻性指標的回升,工業企業增加值也開始企穩,逆周期政策作用凸顯。CPI、PPI等物價指標反映相對滯后,但也相繼于年中觸底回升,名義增速明顯已經觸底,具有上行空間;2)貨幣供需方面,在持續的寬松貨幣政策刺激下,2008年底開始信貸放量,表外融資需求也開始釋放,根據高頻數據測算的社融同比增速2009年一度攀升至35%左右,社融-M2缺口迅速拉大。由于此次貨幣供需變化超預期的激烈,市場第一次感受到強逆周期調控的威力,債市利率當期跟隨缺口作出調整;3)配置資金上看,銀行間資金依然保持充裕,超儲率平穩,回購利率亦停留在低位(1.5%以下)。但從ERP來看,經過2008年的股市大跌,權益相對債市的風險溢價已經達到歷史最高,資金開始從債市撤離。此外,IPO節奏加快以及國開行巨額債券供應也從債券二級市場抽離了部分資金。

  可以看到,2009年雖然多因素共振,但除了社融數據外,經濟增長僅是從低位反彈,銀行間流動性也依然保持充裕而未快速收緊,因此利率上行較為平坦,空間較2004年、2007年明顯不大。

  3、2013-2018

  2013資金面催化的利率上行:1)名義增長方面,經濟增長下半年超預期改善,工業增加值溫和。同時2013年開始通脹指標的運行區間收窄,一改往年跟隨經濟周期大開大合之勢,市場對于名義增長的定價機制改變,更多的關注于企業生產。2)貨幣供需,領先兩個季度的社融-M2缺口溫和走闊(即2012年下半年受表外提振社融增速快速上行),牽引利率上行。3)資金方面,2013年央行票據重啟發行,資金面高度緊張,銀行間回購利率中樞上行至5%左右,使得債市利率迅速向上突破。

  2014-2016年三季度大水漫灌下的“長牛”行情:1)名義增長方面,經濟增速持續掉檔,2015年工業增加值同比增速首次運行至6區間,工業品價格陷入惡性通縮,GDP名義增速放緩;2)貨幣供需方面,社融-M2缺口快速收窄,相較于貨幣寬松政策下M2的平穩表現,實體經濟融資需求(尤其體現在表外融資和直接融資上)遲遲未能改善,保持下行。3)資金方面,存準率持續下降與頻繁的公開市場操作向銀行系統投放了大量基礎貨幣,銀行間流動性充足,資金回購利率快速回落,2015年長期壓降在2.35%左右的低位。同時,在2014年的股債雙牛之后,2015年股災后避險資金以利率債為避風港。基本面的低迷和配置資金的強勢使得這一輪牛市行情在后期美聯儲加息的干擾下,仍然持續到了2016年三季度。

  2016年四季度-2017年基本面與強監管配合下的熊市:1)名義增長方面,經濟回暖名義增速上行,一方面國內工業增加值及固定資產投資等數據體現國內經濟韌性,另一方面全球經濟回暖為我國出口激增創造條件。更重要的是2016年下半年來實施的供給側改革一改以往產能過剩的局面,PPI同比回升保持在5%以上。2)貨幣供需方面,社融和信貸持續改善,而在金融去杠桿背景下,貨幣派生渠道收縮導致M2下降,社融和M2走勢背離,供需缺口撕裂。3)資金配置方面,2016年底MPA考核,2017年金融去杠桿,銀行間流動性緊缺,超儲率不到1.5%。同時ERP處于相對高位,權益配置價值凸顯,債市資金配置力量整體不足。

  2018年貿易戰與去杠桿下的債券牛市:1)名義增長方面,在2017年高基數的基礎上,2018年名義增速無論從價格方面還是從實際增加值上都趨于下行。而資管新規落地后,中小企業在投融資和生產上所受的負面沖擊也都在2018年下半年集中爆發。2)貨幣供需方面,央行3次降低存準率保持穩定的貨幣供給,但資管新規引致表外融資需求迅速湮滅,社融增速斷崖式下跌,社融-M2缺口迅速收窄。3)資金配置方面,銀行間流動性邊際寬松,銀行超儲率溫和回升,DR007運行中樞逐步下行至2.5%附近。4)增量外資方面,貿易戰沖突和美聯儲加息干擾下,人民幣匯率面臨較大的貶值壓力和資本外流風險,央行通過在國內衍生品市場上降低套利成本保留了豐厚的套利息差,吸引外資配置,月均有近400億外資增持。

  (二)波段性行情:基本面模糊,催化條件推動

  當以名義增長和貨幣供需為核心的基本面缺乏明確方向,資金配置和增量外資等催化條件有所指引時,利率走勢往往難以長期持續,多為波段式行情。2007年中-2008年中,2010-2011年和2012年的利率走勢均為此類情景。值得一提的是,2008年、2010-2011年的滯脹格局對于當前的利率分析尤具借鑒意義——

  1、2007年中-2008年中

  2007H2-2008H1基本面和資金面的游移不定:1)名義增長方面,經濟繼續高速增長的前景出現陰影,境外美聯儲針對次貸危機緊急降息,境內南方雪災影響生產,但同時通脹方面CPI、PPI持續攀高,形成滯脹。名義利率整體仍維持在上行通道。2)貨幣供需方面,實體經濟融資需求仍然過熱,領先的社融-M2缺口仍處在高位;3)資金方面,境內配置資金需求偏弱,從個別指標可觀一二,銀行超儲率一路下行跌至新低。同時,財政部國債發行利率高于市場預期,亦形成資金面干擾;多空因素交織下,國債利率走勢一波三折。這也說明,基本面缺乏明確方向的背景下,單個因素所支撐的行情往往難以持續。

  2、2010年-2011年

  2010-2011年滯脹格局下的摸索。這期間國內經濟逐步進入滯脹格局。1)在名義增長上,名義利率溫和上行,但面對滯脹矛盾,市場利率實際走勢陷入兩難。一方面,經濟增長的復蘇勢頭減弱。工業增加值從2010年開年高點持續回落,境內外經濟增長環境雙雙遇冷,境內4月開始房地產調控,境外歐債危機爆發。另一方面,通脹卻顯現上行風險,類似今年的情景,CPI屢次打破市場預期。2)在貨幣供需上,社融需求受年初信貸管理影響,在2009年的高基數之上不可避免的持續回落,隨后社融-M2缺口2010上半年短暫收縮后也進入僵局。3)從配置資金看,銀行超儲率停留低位,2010年下半年開始回購利率中樞穩步抬升,配置力量減弱。

  2010-2011年,市場關注的焦點在經濟增長和通脹高企兩個問題間來回切換,資金面在期間干擾了市場節奏,但其變化并不足以形成市場的逆轉。第一階段,關注經濟增長。2010年上半年,市場核心在于經濟增長勢頭減弱、貨幣供需缺口收縮,同時具有配置力量的推動。第二階段,關注通脹風險。從2010年下半年開始,首先5月銀行間資金面的緊張打斷了債牛行情,但基本面變化仍未有明顯信號。直待2010年10月份 CPI再度加速向上突破4%,工業增加值環比好于季節性,PMI持續回升,以及貨幣政策的超預期加息,使得市場的關注焦點又重新回到了通脹過熱問題上,并將這一邏輯持續至2011年三季度末。第三階段,重新關注經濟增速下行風險。2011年9月CPI開始回落確認了此輪通脹高點,CPI上行的持續風險解除。同時工業增加值跌破13%,貨幣政策再度轉向寬松,債券牛市快速開啟。

  3、2012年

  2012年利率窄區間波動:1)名義增長方面,短期看企業生產初步企穩,但長期看實際是三期疊加的經濟陣痛期的開始。同時PPI快速陷入通縮拖累了名義增速下行。2)貨幣供需方面,前期社融-M2融資缺口收縮,牽引利率下行。但同時蓬勃發展的表外融資引起市場關注,反映融資需求仍然不弱。3)配置資金看,銀行超儲率、資金回購利率保持平穩,配置力量有限。在其他因素干擾有限的背景下,債市利率與名義增長高度一致,但空間有限,形成窄區間波動。

  

  展望未來:短期震蕩上行,中期仍有機會,長期調整空間待確認

  (一)從名義增長看:名義利率短期抬升形成擾動

  從名義增長視角,三季度以來,工業增加值明顯走低,在需求偏弱疊加主動去庫背景下,多數行業生產端仍然疲軟。但8月份CPI持平超出市場預期,豬肉價格快速上漲,通脹升溫對利率走勢沖擊顯然較疲軟的經濟數據更大,利率下行受到阻礙。

  短期來看,經濟增速初步探底,通脹預期快速升溫,名義利率呈回升態勢,利率下行趨勢受到干擾。經濟增長方面,工業增加值受去年低基數影響下行趨勢暫緩,同時汽車銷售6月的透支效應減緩,對消費的拖累將于四季度明顯減輕,實際GDP增速或能在四季度短暫探底于6%附近。通脹方面,受豬肉、油價和春節錯位效應的影響,CPI將于11月開始大幅上行并在明年1月份沖擊高點。PPI雖然仍處于負區間,但受翹尾因素帶動亦逐步回升。具體測算詳見我們的報告《圖說進擊的豬價、油價與CPI》。

  長期來看,明年1月CPI高點確認后,通脹沖高預期落地,則影響名義利率的關鍵因素將重新回到實際經濟增速上來,類似2011年2月中。2019年一季度在信貸搶資產、財政前傾、地產投資超預期的背景下,GDP增速持平于6.4%。2020年一季度逆周期政策保持定力,即便專項債加碼,發力程度亦難再突破2019年同期水平,經濟增長依然承壓,債市利率仍有小幅調降的可能性。

  (二)從貨幣供需看:社融-M2缺口擴大牽引利率上行

  從資金的供需關系來看,社融-M2所反映的缺口穩定領先于利率走勢近2個季度。其中社會融資規模代表了實體經濟對于貨幣的總需求,M2代表整個經濟體貨幣的總供給。社融-M2同比缺口擴大,反映貨幣的需求較供給增長更快,因此貨幣價格越高,牽引利率水平向上。

  短期來看,前期社融增速在專項債和表外融資的錯峰效應下企穩回升,2019年由3月的10.4%一度攀升至6月高點10.9%,而由于新增信貸相對平穩,M2增速穩定在8.5%,社融-M2缺口二季度回升了0.5個百分點以上,領先2個季度正對應牽引四季度利率上行。

  中期來看,8-9月份的社融增速的回落缺口(主因去年專項債9月的發行高峰)和較為穩健的信貸增長(LPR改革促信貸投放和降準釋放基礎貨幣)或令社融-M2再度小幅回落,為明年春節后利率下行創造短暫窗口,但時間、空間均較為有限。

  (三)從資金配置看:超儲率+ERP反映邊際配置力量減弱

  綜合超儲率和ERP來看,當前邊際配置力量減弱,即便11月MLF利率如期調降,預計長債跟隨下行幅度有限。

  從超儲率看,穩健中性貨幣政策基調下,銀行年內超儲率或保持平穩。盡管9月實施全面降準釋放了8000億長期資金,但本次降準的一大目的正是在于配合專項債加碼,額外富余的限制資金或有限。但11月若央行如預期般下調MLF利率,則有利于降低銀行資金的邊際成本,增添配置籌碼,但考慮到MLF利率下調幅度有限,基本面通脹高點仍有風險,預計長債跟隨下行的幅度十分有限。

  從股權風險溢價(ERP)來看,利率債相對權益的配置價值下降。ERP衡量了投資者在股票中獲得的高于無風險投資(以利率債為代表)的收益。當前A股ERP仍處于歷史相對高位,相較利率債仍有較高的風險溢價收益。同時,當前逆周期貨幣政策仍保持定力寬松,釋放的流動性有限,難再出現2015年大水漫灌、股債雙牛的大行情,資產配置角度看權益更具優勢。

  (四)從增量外資看:中美無風險套利息差有所調整

  從外資視角看,匯率調整后的中美無風險套利息差是影響境外機構增持利率債的重要因素。2016年Q1-Q3、2018年Q2、2019年6月以來,中美無風險套利息差沖高期間,境外機構增持規模明顯增加。而中美無風險套利息差,又由息差收益和套利成本共同決定。

  短期來看,中美利差雖然相對仍穩定在高位,但套保成本或面臨回升。8月匯率破7后,為避免貶值預期發酵、外匯資金流出,央行在外匯衍生品市場壓低掉期點以降低套保成本,保留外資套利空間,吸引外資流入。但9月以來人民幣貶值壓力有所緩解,央行繼續在衍生品市場干預的動機減弱,套保成本面臨回升,中美無風險套利息差下降,后續進入國內利率債市場的增量外資或規模有限。類似情景在2016年Q4、2018年Q4期間,人民幣貶值壓力暫緩后皆有出現。

  中期來看,中美利差或仍有上升空間。美國總體經濟增速雖然依然強勁,但內生需求自2018年Q4以來已經初步回落。中國經濟增速雖然一直面臨較大壓力,但內生需求下行斜率已經趨緩。未來中美內生需求增速差或小幅回升,即便中國跟隨美國降息,但不會超跑美國,中美利差仍有上升空間,我國利率債對于外資仍具配置價值。

  (五)利率展望:短期震蕩上行,中期仍有下行機會,長期調整空間待確認

  從利率走勢的“四輪驅動”力量來看,短期而言,債市存在震蕩上行風險。兩個主輪驅動方向調整——除了通脹沖高抬升短期名義利率之外,資金供需上前期擴大的社融-M2將牽引利率上行,兩個副輪驅動力減弱——收縮的中美無風險套利息差或顯示增量外資規模收縮,平穩的超儲率和停留高位的ERP亦顯示利率債相對權益的配置價值回落,增量配置動力不強。

  但中期來看,后續利率仍有小幅調降可能,但下調空間存在不確定。主輪驅動力看,名義增長上,明年1月CPI高點確認后,通脹沖高預期落地,實際經濟增速將再次成為影響名義利率的主因,而在今年信貸搶資產、財政前傾、地產超預期和貿易戰搶出口所形成的高基數效應下,明年一季度經濟增長依然承壓。貨幣供需上,8-9月份社融-M2再度回落的趨勢或為明年春節后利率下行創造短暫窗口。副輪驅動力看,增量外資上,美國內生需求已經初步回落,且美聯儲率先降息,而我國內生需求下行斜率已經趨緩,中美利差仍有上升空間。

  長期而言,一季度利率下行行情能否延續到明年三季度,仍要看二季度政策選擇。我們預計明年年中大概率迎來宏觀基本面的“第三驗證期”,逆周期政策是否加碼需看上半年經濟下行壓力相機抉擇。

  因此,短期內利率受通脹干擾抬升的幅度越大,或意味明年一季度債市空間越大節奏越猛,若短期內利率調整有限,則后續債市機會較小節奏緩慢。此外,未來本輪債牛大概率將溫和式收尾,經濟增速大幅反彈或貨幣政策大轉向的概率較低。建議投資者“短期調整即倒金字塔式配置,不調整輕易不下車”。

(文章來源:華創證券)

(責任編輯:DF010)

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